中信建投证券分析师赵然 庄严

东方财富（300059.SZ）上市以来，公司已连续实施两次股票期权激励计划，充分调动起公司中高级管理人员及员工的积极性；通过连续募资，公司的资本实力以及抗风险能力均得到了跨越式的发展。2019年公司拟发行新一轮可转债预计发行后，公司证券业务迎来新一轮的扩张。

中信建投证券发布研报称，东方财富卡位互联网金融资讯端口，完成用户流量的原始积累，并通过不断延伸业务链实现流量变现，推动营收结构持续升级、业绩弹性大放异彩。预计公司2019-2021年营业收入分别同比+30%、+28%和+30%，归母净利润分别同比+93%、25%和35%，给予东方财富“买入”评级。

从用户规模来看2012年-2016年，东方财富网的日均访问时长、日均浏览量稳居行业第一；从用户粘性来看，2012-2016年，东方财富的人均单日访问时长、人均单日浏览量长期位居行业第一，高于其他主流财经网站。

投资要点：

快速崛起的互联网金融服务平台综合运营商。

公司卡位互联网金融资讯端口，完成用户流量的原始积累，并通过不断延伸业

务链实现流量变现，推动营收结构持续升级、业绩弹性大放异彩。上市以来，公司已连续实施两次股票期权激励计划，充分调动起公司中高级管理人员及员工的积极性；通过连续募资，公司的资本实力以及抗风险能力均得到了跨越式的发展。2019年公司拟发行新一轮可转债，预计发行后，公司证券业务迎来新一轮的扩张。

大规模、高粘性流量，奠定核心竞争优势。

PC互联时代，公司依托天时、地利和人和等有利因素，将东方财富网打造成国内用户访问量最大的互联网金融服务平台。移动互联时代，公司转型步伐相对缓慢，导致流量规模被竞争对手反超。未来公司将依托行业领先的技术研发投入，以智能化+社交属性的东方财富网APP承接PC端流量，以高性价比的Choice金融终端开发机构客户流量，并联手传统金融机构共享流量，力争重夺流量龙头地位。

流量变现之一：基金代销业务将稳定贡献业绩。

公募基金市场规模前景广阔，第三方销售机构依托客群基础+低转换成本，将是未来主流的基金销售渠道。忽略市场行情的影响，公司旗下的天天基金的变现能力非常稳健，核心货基产品“活期宝”对高换手客户有较强粘性。随着互联网巨头相继涌入基金代销行业，天天基金的市占率会将不可避免地受到影响，但天天基金有望通过不断优化收入结构、保障尾随佣金及销售服务费的稳定性，使上述影响相对可控。

流量变现之二：证券业务市占率提升是大势所趋。

互联网券商的兴起加快了证券业的转型，并赋予第三方平台空前重要的地位。公司旗下的东方财富证券基于用户+成本的资源禀赋，选择低佣金作为引流卖点，带动经纪业务市占率持续攀升；对标海外龙头，东方财富证券经纪业务仍有提升空间。同时，东方财富证券两融业务的引流同样卓有成效，未来随着新用户成熟、线下网点补足以及杠杆率提升，两融业务市占率将持续提升。鉴于监管层对互联网巨头控股境内券商牌照持谨慎态度，以及多数传统证券机构不具备互联网基因，东方财富证券的商业模式不易被竞争对手所复制。

流量变现之三：构建金融生态圈，探索新的优质赛道。

公司积极布局新业务，延伸和完善业务链条，探索新的流量变现机会。2019年，公司首获基金管理牌照，同年基金产品发行或证监会许可，“低费率+被动管理积累规模效应”的变现逻辑已明确，未来基金管理业务或成为新的业绩增长点。

盈利预测与估值

中信建投证券对公司2019-2021年盈利预测作如下假设：

（1）金融数据服务和广告服务2019年上半年，公司金融数据服务和广告服务的收入占比为5.45%，呈现逐年走低的趋势。目前，公司的金融数据服务主要用于获取机构客户流量，而非用于变现，短期内或继续处于亏损状态；广告服务的战略地位相对下降。我们预计2019-2021年，公司金融数据服务和广告服务两项业务的收入同比-5%。

（2）金融电子商务服务（主要是基金代销业务随着我国个人投资需求的增长，以及资管新规影响的消化，公募基金行业申购及赎回份额将持续增长；天天基金的市场份额面临互联网巨头的冲击，但影响相对有限。基金代销平均费用率企稳在千分之二，未来持续下降的概率不大。我们预计2019-2021年，公司金融电子商务服务收入的增长率能够达到5%。

（3）证券服务公司证券经纪业务收入全市场年度双边股基交易额×公司市占率*平均佣金率，其中全市场股基交易额取决于市场行情，预计2019年同比+30%，2020年和2021年分别同比+20%；公司市占率上行趋势明确，预计2019-2021年市占率可分别达到3.0%、3.2%、3.4%；近年来公司新开户佣金率基本为万分之2.5未来公司整体平均佣金率将向万分之2.5靠拢。公司两融业务收入全市场融资融券余额×公司市占率×融资融券利率，其中全市场融资融券余额取决于市场行情，预计2019年末余额较年初+30%，2020年末和2021年末分别较年初+20%；公司市占率上行趋势明确，预计2019-2021年市占率可分别达到1.3%、1.5%、1.7%近年来公司新开户两融利率基本为6.99%，未来公司整体平均佣金率将6.99%靠拢。整体来看，我们预计2019-2021年，公司证券服务收入的增长率能够达到50%、40%和40%。

综上所述，我们预计公司2019-2021年营业收入分别同比+30%、+28%和+30%，归母净利润分别同比+93%、25%和35%。过去三年中，公司PE（TTM）在56X倍至120X之间震荡。截至2019年11月30日收盘，公司股价为13.85元股，对应2019-2021年EPS分别为50.03X、40.13X和29.83XPE，公司股价估值水平已处于历史底部。短期来看，若市场行情能够回暖，公司证券业务营业收入有望再度创造惊喜，基金代销业务也将从中受益，两项核心业务将共同赋予公司业绩高弹性，叠加估值回升因素，公司股价有望迎来戴维斯双击；若市场底部震荡，公司估值和业绩的下行压力也较小。我们给予东方财富“买入”评级。

风险提示

（1）央行货币政策宽松不达预期，以及资本市场增量改革不达预期，拖累上市金融公司估值水平。

（2）公司移动端流量萎缩，用户群体老化，导致后续变现潜力不足。

（3）公司公募基金代销业务受互联网巨头冲击，认（申）购份额市占率下行。

（4）公司证券经纪业务和两融业务市占率上行进度不达预期。

中信建投证券分析师 赵然

邮箱：zhaoran@csc.com.cn

执业证书编号：S1440518100009

中信建投证券分析师 庄严

邮箱：zhuangyan@csc.com.cn

执业证书编号：S1440519080008