《投资者网》谢莹洁

“公司股价偏低主要是因为投资者仍然认为我们是一家传统的造纸公司，属于周期性行业，认为疫情对公司影响很大，对我们是否能成功转型为产业互联网公司持相对保守的态度。”山鹰国际控股股份公司（下称“山鹰纸业”,600567.SH）实控人吴明武接受媒体采访时表示。

《投资者网》综合雪球、股吧等平台的报道和评论发现，阻碍投资者长期投入的重要原因，或许与公司并购扩张带来的负债、商誉等财务风险有关。

而今，风险警报尚未解除，公司再次吹响了定增的号角。9月13日，山鹰纸业发布定增预案，拟募集资金总额不超过50亿元，用于建设年产100万吨制浆等。《投资者网》就相关问题联系公司，得到一定答复。

股价低迷

截至9月29日收盘，公司股价只有3.12元，市盈率14倍，市值143亿元。整体水平在Wind纸制品21家公司中排名倒数第7位。

事实上，自2019年年中时起，山鹰纸业就在不断增持或回购护盘。直到今年年初，高管石春茂、吴星宇、熊辉还在不断买入自家股份，但公司股价始终在3元附近徘徊。

“公司股价是偏低的，目前公司市值约143亿元，公司2020年一季度末净资产为142.3亿元，加上回购的5亿元，市净率仅0.98倍。这是公司高管愿意增持的原因。”实控人吴明武今年7月末表示。

机构对山鹰纸业也有去意。截至2020年上半年末，基金机构对该公司的合计持有股数为6722.7万股，而去年同期为7538.6万股。

这与山鹰纸业业绩高位滑落相关，也与机构对公司未来发展的判断有关。

2019年，公司营收同比降4.6%至232.4亿元，归母净利润同比降57.5%至13.62亿元；2020年上半年，其营收同比降12%至98.26亿元，归母净利润同比降45.8%至5亿元。

其他财务指标也在走低。根据2020年中报，山鹰纸业净资产收益率（加权）为3.46%，2018年至2019年同期为15.22%、6.8%。

受纸价下滑的影响，上半年公司毛利率已降至17%，此前同期为23%、20.4%；净利率为5%，此前为14.3%、8%。

对于上述指标变化，山鹰纸业对《投资者网》表示：“2020年半年度主要受疫情影响，销量同比下降；2019年主要受市场行情影响，销售价格下降导致盈利下降。”

其实，山鹰纸业过去曾有不错表现。2010年至2019年十年内，公司归母净利润复合增长率达到636.7%，在纸制品板块位列第二名。

如今投资者“用脚投票”，除了业绩原因，还与市场对公司并购效果的不同判断有关系。

并购的利与弊

在山鹰纸业高速增长的那些年，并购可谓功不可没。

2017年至2018年，山鹰纸业先后以20亿元、19亿元、2.38亿元收购北欧纸业、联盛纸业、凤凰纸业的100%股权，共增加商誉33.18亿元。

自此，北欧纸业、联盛纸业成为上市公司的“现金奶牛”。

两家公司继2018年分别盈利4亿元、2.45元后，2019年净利润也达到1.19亿元、2.86亿元，合计4.05亿元，在2019年上市公司净利润总额占比达到29.7%。

不过，并购也加大了公司的负债压力。造纸行业本就是重资产运作，2013年至今，山鹰纸业的流动比率与速动比率从未超过1倍；在完成上述并购后，上市公司还在增加产能，短期偿债压力日渐增长。

2020年中报显示，公司货币资金为43.37亿元，而短期借款与一年内到期的非流动负债分别高达127亿元、12.86亿元，负债率约为66%。

控股股东资金也开始捉襟见肘。截至9月29日收盘，大股东福建泰盛实业有限公司的股权质押率为78.88%。

山鹰纸业告诉《投资者网》：“公司目前正处于战略布局的关键时期，固定资产投资较大（在2022年之后就不会有这么多了）；公司目前有两期可转债未转股，这部分影响在10%左右；同行业其他头部公司流动比率与速动比率也不达标。”

而除此之外，部分子公司也为山鹰纸业带来一些麻烦。

以华南山鹰（联盛纸业已更名为“华南山鹰”）为例，企查查数据显示，该公司有司法拍卖、公示催告、动产抵押等风险。

另外，山鹰（上海）企业管理咨询有限公司今年8月因未按时履行法律义务，被法院强制执行；山鹰纸业（广东）有限公司有股东冻结信息，浙江山鹰纸业有限公司因不同的合同纠纷屡次被起诉。

山鹰纸业并未否认上述风险的存在：“上述司法拍卖已于2019年进行拍卖；子公司存在民事纠纷金额较小，现已解决；相关股权冻结已经顺利解决。”

并购还同时造成商誉压力，截至2020年上半年末，公司账面有34.7亿元商誉。联合信用评级有限公司表示，山鹰纸业商誉规模较大，若被收购企业经营业绩未达预期，公司将面临一定的商誉减值风险。

不过，公司对此并不认同：“目前并购的几家公司，包括北欧、WPT、华南山鹰等都运营良好。公司正在分拆北欧纸业在境外上市，更加说明商誉无忧。”

加速扩产

尽管财务及经营方面的风险让市场有所畏惧，但山鹰纸业依旧准备扩产。

9月13日，山鹰纸业发布定增预案，拟募集资金总额不超过50亿元，用于投资建设年产100万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）、77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目和补充流动资金。

有投资者无可奈何，在互动平台表示：“定增是对市场最大的利空，我坚持了四年亏损30%多，如今只能割肉。”

但山鹰纸业似乎别无他法。随着行业二八分化愈演愈烈，公司只能加速扩产抢夺市场份额。

“造纸行业处于集中度上升的阶段，产能的扩张才能有获得市场份额的主动权。玖龙纸业、理文造纸2019年产量较2018年分别增长7.75%和5.30%，均高于山鹰纸业2.24%的增长率。本次募投项目达产后，有利于进一步扩大包装纸、特种纸等纸类产品的市场份额，增强市场竞争力。”公司方面对《投资者网》表示。

在本轮定增前，山鹰纸业已经开辟了多条生产线。

国盛证券在研报中指出，2020年7月底，山鹰华中基地两条产线顺利投产，产能达到80万吨，预计年底第三条产线投产，合计产能将达到127万吨。同时公司启动广东基地100万吨包装纸和浙江基地77万吨包装纸扩建项目，2021~2022年投产后公司总产能超过800万吨。受国内禁止进口废纸政策影响，公司提前在东南亚布局110万吨废纸浆、美国凤凰12万吨，预计2020年底公司通过合作和资产的废纸浆产能将达到150万吨。

由于上市公司自身入不敷出，扩产的资金大多源于资本市场。Wind数据统计，上市以来，山鹰纸业直接融资268亿元，累计现金分红仅11亿元，约占直接融资的4%。

山鹰纸业对扩产并未否认，并对《投资者网》表达了对未来的信心：“公司自2013年重组以来，产能扩大了5倍之多，营收和净利润均大幅增长。公司直接融资中，债券融资为主，累计约150亿元，均已如期兑付，没有出现任何风险。希望各位投资者给予山鹰纸业充分的耐心，山鹰纸业将会用心经营，创造更大财富回馈投资者。”（思维财经出品）■