《投资者网》周淼

在美股散户抱团大战机构事件的影响下，A股市场也不甘示弱，资金把聚光灯打在了无涨跌幅限制的C字头股票身上。作为注册制下的次新股，四川合纵药易购医药股份有限公司（下称“药易购”，300937.SZ）在短短几日里上演了“过山车”般的行情。

1月27日，聚焦“院外市场”的药易购以12.25元/股的发行价格登陆创业板，上市首日开盘价不到37元/股，却在短短数日里创下150元/股新高，单日振幅最高达268%，堪称A股市场最牛次新股。

由于新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，1月27日至2月2日期间，药易购分别收涨了226.04%、20.18%、89.58%、32.75%，4个交易日累计大涨886.12%；不过2月2日，药易购以77.06元/股报收，大跌36.21%。

可以说，相比于其所处的医药流通板块，市场对药易购给出了很高的估值。截至2月4日，药易购动态市盈率高达204.66倍，而与公司商业模式相近的九州通（600998.SH）的动态市盈率仅为11.84倍。

在业内人士看来，药易购这波大涨一是游戏驿站等美股无涨跌幅的暴涨暴跌刺激了场内投资者的情绪；二是“两票制”、“带量采购”等行业政策实施给院外流通行业带来了新的业务机会；三是由于药易购业务带有较重的互联网属性，资产较轻，利润想象空间也更大。

电商模式存隐患

据悉，药易购成立于2007年，是一家专注于“院外市场”医药流通的综合服务商，市场主要集中在四川省，根据销售方式的不同,该公司的业务可分为传统业务模式和医药电商业务模式。

从业务结构来看，终端纯销和商业分销仍为公司的主要收入来源。其中终端纯销业务板块增长最为迅猛，从2017年的6.56亿元增长到了2019年的13.07亿元，年均复合增长率高达41.21%，营收占比也从2017年的41.32%提升到了2019年的57.11%。

来源：招股书

《投资者网》梳理发现，药易购终端纯销收入上涨主要源于其电商业务。据了解，药易购于2014年引入互联网及大数据技术，“合纵药易购”垂直电商平台应运诞生。招股书显示，该平台注册用户超过7.1万家，其中产生交易的客户数量超过5.4万家。

来源：招股书

2017年至2019年，药易购通过电商模式分别实现营业收入4.28亿元、7.12亿元和9.76亿元，年均复合增长率高达51.02%，保持持续快速增长趋势。2020年1-6月，公司医药电商业务收入达5.62亿元，较上年同期大幅增长40.4%，占终端纯销业务比超70%。

不过《投资者网》梳理发现，鉴于该领域存在的巨大市场空间，各大互联网巨头、医药制造企业、第三方物流企业等均在积极拓展电商业务。除了省内竞争对手，未来在全国市场，药易购或将面临京东健康、九州通（600998.SH）、国药股份（600511.SH）、上海医药（601607.SH）等巨头的竞争。

来源：招股书

有观点认为，药易购的电商模式虽然在省内有明显的先发优势，其电商业务领先对手3-4年，不过与一些全国布局的头部玩家及快速拓展的新兴医药电商比拼,仍有不小压力。

从规模来看，与药易购业务构成接近的九州通相比，药易购2019年营收（22.89亿元）不到九州通营收（995亿元）的3%。此外，九州通已建立起全国性的销售网络以及自主研发的物流仓储系统，而药易购80%的业务仍蛰伏于四川省内，且没有庞大的物流配送体系。

从扩张速度来看 ，药易购曾在2018年通过收购和与当地资源合作的形式设立过控股公司拓展了河南市场，不过结果不尽如人意。而其招股书中对标的新兴互联网医药公司湖北小药药则依靠风险资本快速扩张，在较短时间内全面铺开至20多个省份。

值得一提的是，这种电商模式实则存在隐患。据了解，2016年至2019年，药易购曾三次因销售劣药被监管机构分别处以4270.65元、1200元、1480元的行政处罚，且多家供应商都曾因产品质量出现问题而登上“黑名单”。

主业“造血”难

近年来，药易购的营收规模虽然较大，但其业务毛利率却不高。2017年至2020年前三季度，公司的营业收入分别为15.87亿元、20.24亿元、22.89亿元、20.24亿元；而贡献了95%以上毛利润的主业毛利率近几年均不及10%。

事实上，整个医药流通行业的利润都很薄。2017年至2020年上半年，药易购来自终端销售的毛利率分别为9.05%、8.56%、9.11%和8.07%，还略高于行业水平。不过，其来自该业务的毛利润持续上升，2017-2019年度年均复合增长率28.92%，对主营业务毛利额的贡献也从42.49%提升至50.34%，2020年上半年进一步提升至58.65%，为6706.15万元。

来源：招股书

值得一提的是，这个盈利水平还包括了较高的采购返利。招股书显示，2017年至2020年上半年，公司的采购返利金额较大且增长快速，同时还高于同行，采购返利占主营业务毛利的比例分别为40.87%、48.15%、56.88%，对此，发审委曾要求公司说明返利比例高于同行的商业合理性。

来源：招股书

对此，药易购表示，公司整体采购返利比例持续提升，反应出公司销售能力增强对上游供应商议价能力的提升；同行业可比公司/挂牌公司均未在其公开材料中披露采购返利金额及其占采购金额和主营业务毛利额的比重。

相比之下，对公司毛利润贡献最小的医药零售业务毛利率反而最高，2017年至2020年上半年分别为26.74%、32.79%、34.15%和36.31%。值得一提的是，公司医药零售业务规模尚小，在两三千万左右的水平，其2019年毛利额从2018年的790万元跌至721万元，药易购解释称“最近一年因门店数量缩减而小幅下滑”。

除了毛利率水平较低，药易购的销售净利率也表现逊色，2017年至2020年前三季度分别为2.81%、2.79%、2.72%、1.5%，持续下滑。不仅如此，近年来公司的净现比和收现比也长期小于1，或也意味着其盈利质量较低。

对于上述问题，《投资者网》向药易购求证，但公司并未回复。不过不可否认的是，无论是市占率还是营收方面，药易购都已经取得了一定成绩。但面对日趋激烈的市场竞争，缺乏更广泛的市场区域且没有“大树”可靠的药易购无疑将面临巨大的发展压力，未来将如何提升自身在市场中的竞争优势？《投资者网》即将持续关注。（思维财经出品）■