《投资者网》蔡俊 

近期，泽璟制药（688266.SH，下称“公司”）又抛出融资计划。 

11月，公司宣布将注销美国子公司Gensun，并启动赴港上市。Gensun是公司从实控人家族手中收购的资产，于2024年完成该企业全部股权收购。至此，公司也成为今年继博瑞医药、百利天恒后又一家冲刺“A+H”股创新药企。 

表面上，公司业绩与市值展现出强劲的上行趋势。但内核里，公司负债率不断攀升，且此前已有两轮成功的资本运作夯实资本金，更凸显了资金流动的迷局。眼下，港股创新药行情有所变化，大热的百利天恒搁置IPO，公司能否借势两地上市，又扑朔迷离。 

资金流向何处 

上市五年，泽璟制药开启第三次资本运作。 

2020年和2023年，公司成功上市和发行定增，合计募资超30亿元。公司对外表示，资本运作夯实了资本金，后续将用于新药研发、研发生产中心建设及营运储备。 

彼时，公司给市场的印象是典型的创新药叙事：受制于研发和营销开支的大额支出，公司实现“自我造血”前需要不断“资本输血”。换言之，现金流的捉襟见肘是常态，只要熬过这段时间，实现盈利指日可待。 

但问题在于，公司真的缺钱吗？ 

2023年底，公司与远大生命就重组人凝血酶达成合作协议，后者被授权成为该产品的大中华区独家市场推广服务商。由此，公司有机会获得首付款与商业化里程碑款、销售里程碑款，以及额外款项等。 

2024年，公司研发的重组人凝血酶成功销售，并累计获得3.4亿元的合作款项。同年，公司营收5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润-1.38亿元，较2023年的-2.8亿元明显收窄。截至同期，公司货币资金21.54亿元，三大费用合计7.17亿元。 

至此，公司在业绩进入增速轨道的前提下，资本金足够覆盖各项费用支出。然而，2024年公司的资产负债率58.31%，较2023 年的43.03%大幅提升。其中，短期借款9.52亿元，同比增长19.75%。 

这种反差的迹象，令市场发出更深刻的疑问：公司借债的资金流向何处？ 

实际上，报告期内公司有一笔“不起眼”的关联交易。2024年，公司以3288.87万美元（超2.4亿元）收购JACKIE ZEGI SHENG、MIKE C SHENG（公司实控人家族成员）合计持有GENSUN的36.43%股权。标的是位于美国的新药研发中心，2024年没有营收，净利润-438.2万美元；截至今年9月，其净资产-952.28万美元。 

其实，早前公司就有过两次同样运作。2022年，公司从实控人家族收购GENSUN的部分股权，并约定三年内将按整体估值9027.93万美元完成剩余股份收购。简言之，公司以一定溢价收购实控人家族的资产，即使收购标的没有收入、资不抵债。 

而且，GENSUN的命运于今年11月划上休止符。公司公告，出于整体经营规划，为有效降低管理运营成本，提高研发效率，优化组织架构，决定注销GENSUN。 

微妙的港股IPO时间 

2009年，知天命年纪的盛泽林开启创业征途。早前，其漂洋过海到美国任职BMS，归国后辗转多家药企。创立泽璟制药时，公司聚焦肿瘤、血液疾病等领域创新药研发，后陆续获得泰格医药、深创投等机构投资。 

2020年，公司登陆科创板，成了首家“无产品、无收入、无利润”的上市企业，成功的路径依赖有两处。一方面，盛泽林搭建起小分子和重组蛋白两大核心技术平台。另一方面，公司在技术路径上选择“同类最佳”、“同类首创”的差异化策略。 

归根结底，盛泽林与公司的创业逻辑延续创新药行业的“研发落地—上市销售—医保放量”闭环。2021年，公司首款创新药多纳非尼上市，并纳入医保目录，竞品有索拉非尼和仑伐替尼。 

2024年，多纳非尼的销售额约4.5亿元，同比增长16.5%，占营收的84.4%。该药品覆盖医院覆盖超2000家、药房近1000家。本质上，“以价换量”（降价进医保换销量）驱动了该药销售额持续增长。 

今年前三季度，公司营收5.93亿元，同比增长54.49%，归母净利润-0.98亿元。业绩的上涨趋势，或令公司市值增长至目前250亿元左右。 

但硬币的另一面，公司负债率还在攀升。截至今年三季度，该数据已超60%。其中，长期借款余额1.26亿元，同比增长186.4%。 

对此，公司表示自身现金流锐减，原因是2024年同期收到重组人凝血酶的授权款项。同时，除多纳非尼的另两款上市药品仍在培育期，今年前三季度公司销售费用3.3亿元，同比增长75.04%。 

归根结底，公司向市场传递出一种信号：“自我造血”的能力仍然不足，运营资金仍依赖外部融资，因此赴港上市的理由充分、合理。敢于要求“资本输血”的底气，在于定增运作让参与机构浮盈。 

然而，同有“A+H”上市计划，被捧上风口的创新药企如今又遇到新问题。 

今年以来，博瑞医药、百利天恒等A股创新药企向港交所递表，两家的共通点是坎坷的经历。报告期内，博瑞医药已有过一次招股书失效，还终止A股定增计划。百利天恒于10月通过港交所聆讯，并定价347.5-389港元/股发行，但本月突然公告暂时搁置上市、计划退回认购款项，理由是根据当前市场情况。 

前车之鉴，给公司的港股上市之路埋下伏笔。当然，三家企业的资本化逻辑有明显差异。博瑞医药的现金流紧绷，因此四处寻求融资是为了支撑现有管线推进。百利天恒在A股市场经历高估值被机构持续减持，因此需通过港股市场化定价重新确定合理估值的锚点。 

相较之下，公司有在研药品获中美突破性疗法认定，港股上市本质是一次管线全球验证的试金石。以百利天恒为例，港股引入的基石投资者合计仅认购约2.49亿港元，不到发售股份的10%，而恒瑞医药的比例达43%。通过港交所只是第一步，找到机构愿意背书才是关键。 

因此，公司本轮的资本运作处于一个微妙的时间点。微妙之处有自身负债率不断攀升，也有资本市场退却创新药热情。即使上轮定增给各家机构赚的盆满钵满，公司也终究要接受新的考验。（思维财经出品）■