日前，国内纸业及妇幼卫生用品制造商恒安国际（01044.HK）遭遇做空指控。Matt Wiechert旗下的沽空机构Bonitas Research LLC（以下简称Bonitas）直指恒安国际涉嫌财务作假、伪造利润、低价关联交易，并指出其股票价值“接近零”。在伪造利润事件上，Bonitas称，恒安国际自2015年开始，已经累计伪造了110亿元的净利润。其中，16亿元为虚假银行存款利息收入，94亿元则来自卫生巾业务。针对恒安国际的卫生巾业务，Bonitas称，“与行业平均水平相比，恒安国际该业务的营业利润率过高。”而恒安国际亦于次日发布公告称，否认了Bonitas的所有指控，并考虑对Bonitas采取法律行动。

相关业内人士称，恒安国际的利润率水平可能在合理范围内，但增长或面临可持续性危机。

造假质疑

恒安国际的主要业务是制造、分销和出售生活用纸及妇幼卫生用品，是最早进入中国卫生巾市场领域的企业之一，于1998年在香港联交所上市。旗下拥有心相印、品诺、阳光森林、悦适等生活用品品牌，Space7、七度空间、安尔乐、安而康、新呼吸等健康护理品牌，安儿乐、朵娅等母婴品牌，以及美媛春、花肌思语等品牌。

《投资者报》记者根据公开资料整理发现，恒安国际的卫生巾产品一直是公司毛利率最高的产品，2018年上半年，恒安国际卫生巾产品的毛利润达69.3%，较去年同期的68.7%有略微上升，并远高于纸巾及纸尿裤业务的毛利润，这两项业务的同期数据分别为25.8%/29.6%、39.9%/40.4%。

12月12日，Bonitas发布报告，对恒安国际卫生巾业务的营业利润率表示质疑。恒安国际称，2018年上半年卫生巾业务实现了51%的营业利润率，而竞争对手广东景兴健康护理实业股份有限公司（下称“景兴健护”，旗下品牌：Free·飞、ABC、EC、ABC’S BB等）、重庆百亚卫生用品股份有限公司（下称“百亚”，旗下品牌：自由点、妮爽、好之、亲亲时光等）普遍只有15%的营业利润率。Bonitas认为，卫生巾是全球广泛使用的商品，故这项业务只能带来一般消费品的营业利润率。Bonitas亦对恒安国际卫生巾业务的历史资产回报率表示质疑，直言恒安国际自2005年开始，已累计从卫生巾业务中伪造了94亿元的利润。

对于Bonitas的指控，恒安国际在12月13日发布澄清公告。公告否认了Bonitas报告内的所有指控，并考虑对Bonitas采取法律行动。针对Bonitas指控的卫生巾业务营业利润率造假问题，恒安国际澄清称，自1985年，公司便一直从事卫生巾业务。受益于早期已存在于卫生巾市场领域及在此领域的经营历史，恒安国际建立了属于自己的消费群体与分销渠道。另外，受益于生产规模经济、广泛的客户基础和有效的成本控制措施，恒安国际得以改善利润率。

而关于Bonitas在报告内作为财务参照列举的公司，恒安国际回应称，“考虑到集团领先地位、营运规模及管理技巧与成本控制措施的区别，公司并未将该等制造商视为分析本集团市场及财务状况的有意义可比较对象。” 

上述业内人士称，恒安国际作为大型老牌企业，现已收购一些上游原料产业链企业，在原料成本上，拥有较强的议价能力。恒安国际的利润率水平也可能在合理范围内。

受Bonitas的报告影响，恒安国际12月12日的股价，在9点59分后开始急速下跌，直至10点47分恒安国际发布短暂停牌公告，跌幅已达5.7%。

增长放缓

在Bonitas的报告里，对于卫生巾行业的平均营业利润率，Bonitas给出了“15%”这个较为精确的数据，Bonitas称，中国超过2000多个卫生巾品牌、发达的在线电子商务市场及很低的门槛，在一个非常饱和且商业化的行业中，竞争对手正在努力创造15%的营业利润率。

报告中，Bonitas以景兴健护及百亚两家公司的财务指标做了说明。以景兴健护为例，Bonitas称，虽然其卫生巾业务营收占90%，但2015~2017年，这项业务的营业利润率分别为8.55%、8.38%、9.30%，均未超过10%。而恒安国际2018年的卫生巾业务营收占比为31.8%，实现了51%的营业利润率。

“由于各家公司的原料及成本有差异，净利润出现差异属正常现象，”上述业内人士称，“不过，虽然恒安国际在市场上占据了相当大的市场份额，但在产品创新及用户体验上，略显逊色，增长或不可持续。”

据悉，恒安国际的卫生巾品牌有Space7、七度空间、安尔乐、新呼吸等。其中，Space7于2017年下半年推出，目标用户为一二线城市的白领，而七度空间则是恒安国际的主力品牌。

记者走访广州市内的屈臣氏、百佳发现，在卫生巾陈列区，宝洁旗下的护舒宝、花王旗下的乐而雅、尤妮佳旗下的苏菲、金佰利旗下的高洁丝，占据大面积陈列面。未见有陈列Space7系列，而七度空间则陈列在角落位置，且只有1~2款商品上架，恒安国际的主力产品稍显“黯淡”。百佳的陈列亦是如此。

卖场工作人员告诉记者，一般用户会选择乐而雅、高洁丝品牌。而一些年轻消费者图新鲜，会选择卫生棉条和液体卫生巾这类产品，记者发现，这类产品均出自宝洁、强生、尤妮佳等品牌。同时，《投资者报》记者根据公开资料整理发现，女性卫生护理用品市场从两年前双位数的增长逐渐下跌到如今个位数的增速。虽然整体市场增速放缓，但许多新兴的产品，例如卫生棉条、裤型卫生巾、夜用420和纯棉卫生巾却在不断蚕食已有市场空间。虽然恒安国际在裤型卫生巾、夜用420领域有涉猎，但在一线城市卖场内，少有相关产品陈列。

恒安国际曾回应称，“公司2017~2018上半年在中国的卫生巾销售方面仍然排名第一，占相关市场份额约27%，环比排名第二的品牌市场份额高出约8%。”《投资者报》记者根据公开资料整理发现，恒安国际在2015年前的卫生巾营收，都保持在20%以上的增速。但从2015年开始，恒安国际的卫生巾业务增幅骤然跌至个位数，2015~2018年上半年，其营收增长分别为3.4%、6.2%、6.1%、5%。针对此现象，记者联系恒安国际品牌公关部，截至发稿日，未收到公司方面回应。（思维财经出品）■